北京有什么地方治疗好白癜风 https://wapyyk.39.net/bj/zhuanke/89ac7.html（报告出品方/作者：华泰证券，张馨元、王以）
1成长股渗透率曲线的两个思考
我们在年9月2日发布的《论空间，“开箱”专精特新小巨人》深度研究中，首次提出新兴产业链比较的五维度模型，五大比较维度分别为成长、粒度、景气、筹码、*策，在前述报告中，我们对成长（业绩空间）、粒度（竞争格局）两个维度进行了分析，并进一步提出业绩空间三支柱理论（即业绩空间≈渗透率+国产率+市占率的综合提升空间）。
进一步地，我们在年1月6日发布的《穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者》深度研究中，上线产品华泰策略新兴产业链景气指数，为新兴产业链景气维度的比较搭建了定量框架。本篇报告中，我们将聚焦估值（筹码）问题，完善我们的产业链比较“拼图”。估值与筹码问题可以拆解为两点来理解：第一，中长期的估值中枢变化，第二，短期的筹码拥挤度变化。本篇报告将重点探讨中长期估值中枢变化问题，并试图厘清其与渗透率的互动关系。
成长股的四种模式vs渗透率曲线的两种形态
我们在《论空间，“开箱”专精特新小巨人》中提出，产业经济学视角下，新兴产业的渗透率成长曲线通常是种族增长的S型曲线，全球智能手机、挪威新能源车等经典案例均符合此规律。我们进一步审视了近30年内国内外比较经典的技术变革，包括上世纪90年代兴起的美国互联网产业、国内空调产业，年后兴起的国内LED产业、国内手游产业，年后兴起的全球TWS产业、国内新能源车产业。上述七大产业的渗透率增长也基本符合S型种族增长曲线，尽管天花板、渗透速度等多有差异，但曲线形态高度相似，说明渗透率增长的S型曲线有其稳定性、普适性和重要的前瞻意义。
但上述结论可能有边界。新兴产业的成长逻辑，可以分为两类：第一，供给侧创新，第二，需求侧升级。后者主要对应消费升级，代表性案例为医美、植发、扫地机器人等，前者在工信部“专精特新”的释义文本中，得到进一步明确，供给侧创新又可分为技术创新、管理创新（制度创新）、商业模式创新；其中，技术创新居于优先地位，信息技术创新的代表为互联网、智能手机、智能车，能源技术创新的代表为新能源车、光伏、风电、氢能，医药生物技术创新的代表为创新药等；制度创新为次，管理制度创新的代表为云计算/SaaS（各类企业上云，提升管理效率）；商业模式创新居后，代表性案例为网购、O2O、直播电商、CXO等。
技术创新以外的成长模式，可能更倾向于线性增长渗透。我们选取云计算、网购与CXO、医美分别作为制度创新、商业模式创新、消费升级的代表性产业，观察其渗透率的增长路径。上述产业的渗透率增长均不符合S型种族增长曲线特征，而更接近于线性增长。换言之，当我们考虑某个新兴产业的成长节奏时，可能首先需要区分，其成长模式到底是技术创新，还是制度创新、商业模式创新、消费升级。上述四条路经的成长节奏或有较大差异。
生命周期的两个变量vs投资时钟的四个象限
通常投资者认为，在某个新兴产业进入成熟期前，有三个阶段——导入期、加速期、减速期（当然，结合前述讨论，此处仅针对技术创新模式的新兴产业），上述视角大体上没有问题，这是沿着渗透率的速度，或者其一阶导/斜率的思路，进行的阶段划分。当渗透率速度开始明显上升（一般情况下，这个临界点处于渗透率5%左右），产业生命周期从导入期切换到加速期；当渗透率速度触顶时，加速期结束，产业生命周期切换到减速期；当渗透率速度下降到0附近时，减速期结束，产业生命周期切换到成熟期，此时产业内涵也不再符合“新兴”特征。
但事实上，如果我们把渗透率的加速度，或其二阶导纳入分析框架中，上述三阶段模型会变为四阶段，在三阶段模型下的“加速期”，存在两个显著不同的子阶段，加速期前段，渗透率速度与加速度同步上升，加速期后段，渗透率速度仍然在上升，但加速度已触顶回落。我们将前一个阶段命名为“奇点时刻”，取“从量变到质变”之意，在奇点时刻，渗透率速度与加速度同步上行，产业逻辑站稳，业绩持续超预期，投资逻辑从主题转向赛道。
2加速度决定估值，相对估值的“天花板”常现于奇点时刻
为何要将加速度纳入新兴产业生命周期的划分框架？为何奇点时刻有必要单独从加速期中划分出来？我们梳理了历史上六大新兴产业（美国互联网、国内空调、全球智能手机、国内手游、国内LED、全球TWS），发现其估值中枢，与渗透率的加速度（而非速度）有稳定的、显著的关联性——新兴产业相对估值趋势性抬升的时点，几乎都出现在奇点时刻初（渗透率突破5%），相对估值中枢的顶，几乎都出现在奇点时刻末（渗透率加速度触顶，通常对应20%左右的渗透率）。
换言之，新兴产业全生命周期中最显著的一次戴维斯双击机会，大概率在奇点时刻兑现。当渗透率加速度触顶、产业迈过奇点时刻后，投资者应当降低挣“估值钱”的预期。
在展开案例分析前，我们进行两处说明：1）此处的相对估值，我们以行业指数估值相对于大盘指数估值衡量，对于A股，大盘指数选取Wind全A，对于美股，大盘指数选取标普，选择相对估值能够剔除市场β带来的影响，如宏观贴现率对估值的影响、市场风险偏好系统性变化对估值的影响，相对估值能够保留较为纯粹的产业因素；2）相对估值中枢与相对估值的概念不同，前者指行业指数能够在一定时期内持续站稳的估值平台，是个中期变量，而相对估值是个短变量，相对估值可能在奇点时刻后再创新高（如交易泡沫化），但通常无法长期站稳。
-：美国互联网
以每百户家庭互联网接入量表征互联网渗透率，年底美国互联网渗透率不到5%，年底渗透率超过%，美国互联网产业经历了较为完整的渗透率提升四阶段：
1Q93前导入期（渗透率5%）：美苏冷战后，互联网逐渐由*用普及到科研机构。80年代的美国，互联网在学术界流传应用，电子邮件开始受到普及应用，此时个人用户接触使用互联网，电子邮件开始变成了一种交流与通信的工具。这一阶段行业估值中枢受市场环境影响较大。
2Q93-3Q95奇点时刻（渗透率5-20%）：年克林顿*府宣布实施“国家信息基础设施”，发展“信息高速公路”，同时万维网的诞生开启Web1.0时代，浏览器鼻祖网景公司的创立加速推动了互联网的商业化热潮，互联网在此阶段快速走向了大众，产业趋势逐步明朗，随着渗透率加速攀升，标普信息技术行业相对估值从0.9x上升至1.6x。
4Q95-3Q99加速期（渗透率20-90%）：在互联网经历第一波热潮、渗透率突破20%以后，很快迎来了专属于互联网的产业资本投资热潮。美国风投资本在同时期快速发展，据NVCA年报，年美国风险投资中超50%的资金投向了火热的互联网产业。同时期内，众多未来的互联网巨头，如亚马逊、谷歌、微软群雄并起，行业较前一阶段更商业化、多极化，内部竞争更加激烈，行业相对估值中枢基本维持在1.6x一线。
4Q99-2Q07减速期（渗透率＞90%）：行业渗透率斜率变缓，但在经过上两个阶段的快速成长后，狂热的资本继续追加投入，涌入二级市场的资金已经远远超过新用户增长速度与行业业绩增速，互联网泡沫扩大；行业相对估值在新世纪初触顶，然后在一年半时间内快速回落，回到1.6x左右的震荡位，此后直至07年年中，美国互联网渗透率接近饱和时，标普信息技术行业相对估值均维持在1.6x一线附近。这一阶段市场经历显著的产能出清，头部玩家更加集中，且头部玩家受益于海外扩张——全球互联网渗透率加速提升。
-：中国空调
以城镇居民每百户空调拥有量表征空调渗透率，年底渗透率不到5%，年底渗透率超过%，国内空调产业经历了较为完整的渗透率提升四阶段：
1Q95前导入期（渗透率5%）：现今随处可见的空调在90年代时是名副其实的新兴产业，94年底城镇每百户空调拥有量不超过5台，高技术成本制约空调渗透空间，空调行业相对估值波动性强而趋势性弱。
2Q95-1Q98奇点时刻（渗透率5-15%）：外资品牌进入国内，引入先进生产设备及技术，技术降本推动国内需求迅速升温，空调渗透率加速提升，产业趋势明朗化。95年一季度空调渗透率首次突破5%，此后行业相对估值快速上行，到98年一季度渗透率加速度见顶前，空调行业相对PETTM从0.4x上升至0.8x。
2Q98-3Q05加速期（渗透率15-75%）：这一阶段渗透率速度仍然在上升，但由于产能急速扩张，主要玩家进入价格战，据艾肯家电网，01-04年我国空调内销出货均价从元下降至元。市场竞争格局的恶化导致企业盈利能力快速下滑，有量无利，估值中枢快速回落；04年后随着格力、美的逐步确立龙头地位，产能大幅出清，行业相对估值再度回升至0.8x一线。
4Q05至今减速期（渗透率＞75%）：渗透率速度触顶回落，行业业绩增长高峰迈过，但空调行业相对估值基本持平在0.8x一线，原因有三：第一，经过前期的行业洗牌，这一阶段上市空调企业终于迎来了龙头进阶，CR3市占率稳步提升，对应龙头ROE长期稳定在较高水平；第二，年后龙头成功“出海”，出口带来新的增长动能；第三，14年后北向资金入市，空调作为外资偏好的白马风格，收获投资者结构变化带来的估值溢价。
6-：全球智能手机
4Q05前导入期（渗透率＜5%）：上世纪90年代智能手机就在美国面世，但此时受到技术成本限制，智能手机的售价较高，普及缓慢。且A股消费电子企业并未切入智能手机核心供应链，01-05年期间估值随熊市大环境同步走弱。
1Q06-1Q12奇点时刻（渗透率5-30%）：05年四季度智能手机渗透率首次突破5%，07年6月苹果推出iPhone3G，开启了智能手机全触屏的新时代。但由于08-09年上半年次贷危机的影响，智能手机渗透率的提升节奏被“打乱”，直到09年三季度A股消费电子行业营收同比才转正，年4季度，划时代产品iPhone4发布，消费电子相对估值达到3.2x，较期初的0.4x大幅抬升。
2Q12-4Q13加速期（渗透率30-55%）：这一阶段全球智能手机渗透率继续加速上行，A股消费电子行业营收同比趋势上行，业绩放量兑现，行业相对估值中枢基本稳定在3.2x一线。
1Q14-3Q16减速期（渗透率55%-75%）：智能手机渗透率在达到55%后增速放缓，年渗透率到达75%，由此进入基本饱和状态；Vivo、Oppo、华为等国产智能手机厂商在此期间快速抢夺市场份额，行业内部竞争加剧，消费电子相对估值从3.2x趋势下滑至2.0x一线。
-：中国手游
3Q12前导入期（渗透率＜5%）：随着09年后iPhone和安卓智能手机的普及，移动游戏开始兴起，这一阶段国内爆款手游以代理国外游戏开发者产品为主，且主要为单机产品，如《神庙逃亡》、《愤怒的小鸟》等。彼时A股上市游戏公司主营业务仍然是端游页游。
4Q12-2Q14奇点时刻（渗透率5-25%）：12年三季度国内移动游戏渗透率首度突破5%，以《大掌门》、《我叫MT》等为代表的国产爆款手游出现，实现千万级流水，点燃一级、二级市场投资热情。13年下半年开始，国内老牌端游厂商大举入局手游领域，腾讯接连推出休闲类爆款手游《天天爱消除》、《天天酷跑》和《节奏大师》，网易推出《迷你西游》等，完美世界推出爆款手游《射雕侠侣》。14年二季度手游渗透率突破20%，渗透率加速度触顶。在此期间内，A股游戏行业相对估值从3.8x上升至7.1x。
3Q14-3Q16加速期（渗透率25-50%）：国内手游渗透率继续加速上行，现象级产品开始为龙头游戏厂商带来业绩释放红利；15年3月网易《梦幻西游》手游上线，开启长期霸榜；15年10月，腾讯《王者荣耀》上线，moba手游迎来高光。16年三季度手游渗透率逼近50%，渗透率速度触顶，在此期间，A股游戏行业相对估值进一步上移至9.0x，考虑主要爆款产品并非来自于A股游戏开发商，事实上估值已经呈现泡沫化。
4Q16-3Q20减速期（渗透率50%-75%）：随着手游渗透率增速的高峰走过、*策逆风扰动（18年游戏版号暂停发放）、以及行业洗牌（腾讯网易凭借旗舰产品不断扩张其市场份额），A股游戏行业估值中枢趋势性回落，PSTTM（相对全A）从期初的9.0x下跌至3.8x。A股游戏行业估值中枢难以站稳高位，除了产业本身的生命周期+*策因素外，前期估值预期中包含的国产替代、龙头进阶逻辑被证伪，也是重要因素。（报告来源：未来智库）
-：中国LED
4Q12前导入期（渗透率＜5%）：年起随着我国禁用高于W白炽灯，LED照明在国内市场逐步受到
