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3.策略视角看十倍股诞生环境：时势造英雄，盈利优势永恒，市场定价环境有差异
回顾年至今的A股表现，消费与科技成长板块历经了较长的趋势性上涨行情，其中均涌现出一大批涨幅翻多倍甚至十倍的优质个股。本章我们希望从策略视角出发分析年初-年末大消费板块优质“十倍股”以及年初-年中科技成长板块“十倍股”上涨行情背后的宏观环境、产业驱动与个股企业竞争优势，以及彼时的市场风格偏好与交易结构，以对当前股票投资提供思考和建议。
“十倍股”行情背后是业绩大幅改善、市场风格匹配与增量资金涌入的共同助力。年以来A股市场历经了两轮明显的“十倍”行情，即年初-年末大消费板块“十倍股”涌现以及年初-年中科技成长板块“十倍股”的上涨行情。策略视角下，“十倍股”行情期间盈利能力大幅改善几近翻倍，且恰与彼时的市场的风格偏好相匹配，更同时又存在大量增量资金入市的增持助力，多因素共同叠加推升了“十倍股”行情。宏观动能切换、产业景气共振与微观财务表现改善共同推动“十倍股”分子端盈利能力大幅提升。1）宏观层面上，年后消费逐步取代投资成为拉动GDP增长的主要动力，年后科技产业景气高涨并成为我国经济增长的中坚力量，这也恰好对应了两轮“十倍股”行情的兴起。2）产业维度层面亦有明显改善，年后存量经济下龙头竞争优势愈发凸显，竞争格局的优化使得消费行业龙头相比尾部公司的差距不断拉大。年后科技产业在新技术商业化应用落地与国产化加速的背景下多产业景气周期上行共振。3）微观财务表现上，“十倍股”的盈利能力提升的根源在于业绩加速改善与经营周转效率提升，而对加杠杆依赖度不高。进一步对比核心资产与非核心资产的盈利改善驱动因素发现，核心资产在盈利改善期间毛利率更为稳定，而非核心资产往往“薄利多销”。在经营层面核心资产主要通过利用自身强议价能力对外侵占上下游资金提升经营效率，而非核心资产则更倾向于内部控费。
分母端风险偏好下行期间消费“十倍股”确定性优势凸显，风险偏好提升期间科技“十倍股”迎戴维斯双击。两次“十倍股”行情背后对应的是不同风险偏好与风险评价之下不同的市场风格，而期间“十倍股”恰与彼时的市场风格偏好相匹配。消费“十倍股”行情期间市场整体风险评价持续提高而风险偏好处于低位，而消费股具备盈利的确定性优势。相反，科技“十倍股”估值水平更高久期更长，风险偏好提升、风险偏好下行期间其估值修复弹性较大，叠加盈利的同步改善形成戴维斯双击，推动股价大幅快速上涨。交易维度增量资金入市增持助力“十倍股”上涨。除去DDM模型内的变化，交易维度上两轮“十倍”行情期间均出现了增量资金大幅涌入A股市场，且增持对应板块的现象。消费“十倍股”行情期间A股国际化加速，DCF估值体系下外资偏好具备盈利长期确定性优势的消费核心资产。而在科技“十倍股”行情期间，一方面外资继续涌入且边际上向科技成长板块调仓，另一方面无风险利率下降驱动居民财富通过基金大量入市，机构资金抱团科技成长板块。此外，科创板的设立使得优质科技股权资产供给更为充裕，也为增量资金提供了匹配的投资标的。
3.1.股价上涨背后是盈利能力的持续大幅改善
“十倍”行情背后是盈利能力的翻倍提升。股价长期的“锚”在于分子端业绩表现的持续强劲，没有基本面支撑的行情往往股价波动较大，且难以呈现持续的股价上涨。回顾“十倍股”上涨行情期间的基本面表现，均呈现出明显的营收、净利润增速低位回升且ROE水平稳步提高的迹象。其中，消费“十倍股”业绩增速自Q1开始低位修复，自年后快速提高而后维持高位，ROE水平则是自Q1-Q1由16.9%提升至29.1%，提升幅度接近翻倍。科技“十倍股”业绩短期弹性更大，Q1-Q4业绩增速迅速提高，期间ROE水平同样从9.4%上升至16%，同样接近翻倍。
3.2.宏观经济动能切换，消费和科技相继主导
企业微观盈利改善的背后是宏观经济发展动能的切换，消费和科技相继驱动我国经济增长。微观层面企业盈利能力大幅提升的背后是我国经济发展动能的转变，年前我国经济增长主要依赖投资驱动，年后最终消费支出对GDP增长的贡献率与资本形成明显分化，GDP增长对消费的依赖不断提升。而对于科技产业来说，高技术产业在年后逐步成为我国经济增长和产业景气的重要来源，高技术产业的工业增加值增速在年后持续高于整体，年后高技术制造业的PMI也相较于整体景气更为高涨。
3.3.集中度提升消费龙头优势凸显，产业周期共振科技景气高涨
大消费板块行业龙头集中度抬升，龙头相比尾部的盈利能力差距扩大。产业层面，-年期间一级行业的CR3中位数自高位下降，但大消费板块的集中度却呈现明显的逆势抬升迹象，行业龙头的营收占比不断扩大。典型如家电、商贸零售、社服、食品饮料等均出现明显的集中度提升迹象。集中度的提升使得龙头在产业链议价能力与企业竞争优势上与中小企业拉开了明显差距。大消费板块龙头的盈利能力水平与尾部公司的差距也因此不断扩大。食饮、商贸零售、社服、家电等行业的龙头公司均呈现出明显的超额盈利能力。
多行业产业周期上行共振，科技板块业绩弹性高企。不同于消费板块主要依靠行业竞争格局优化带来盈利能力的提高，科技板块主要受益多行业景气上行共振。从科技“十倍股”的行业分布看，以电子与新能源板块为主，年后多领域的景气相继大幅上行。年半导体在正在大力支持之下国产替代加速，自年华为受制裁后国内半导体生产安全受到严重微笑，一大批国内的半导体材料、设备类公司的经营规模迅速扩张。年电子板块又受益疫后居家带来的消费电子需求暴涨，以及XR与AIoT等新应用落地，需求高涨之下半导体制造厂商进入新一轮扩产周期带动设备需求，供需两旺之下行业景气高涨。另一方面，新能源板块方面则充分受益新能源车销售渗透率的迅速提升，从年初的只有3%迅速升至年底的31%。而新能源发电也在碳中和能源转型大背景下迎来高速发展阶段，光伏、风电在我国发电装机中的占比也快速提高。因此在多领域产业趋势相继爆发的背景之下，科技行业整体迎来了一轮较长的景气上行周期。
3.4.“十倍股”业绩加速改善，经营周转效率大幅提升
行情期间，“十倍股”呈现净利润同比与净利率同比均加速改善的趋势。回顾两次“十倍股”行情，从公司业绩表现看，净利润同比增速均从负值收敛并迅速回升，而且净利率同比表现也呈现从负值收敛并同步回升的趋势。这意味着“十倍股”不仅在业绩整体增长速度不断提升，还同步提升了单位产品的盈利能力，并最终不仅体现为业绩与利润率的改善，而更是业绩的加速改善。具体来说，消费“十倍股”的净利润同比增速由14Q3的-16.7%收敛并迅速提升至17Q4的66.9%，而净利润率同比变化也由14Q2的-4.4pct上升至17Q4的3.4pct。而科技十倍股净利润同比则由18Q4的-4.2%提升至21Q2的12.2%，净利率同比变化由-0.2pct提升至21Q2的2.2pct。
消费“十倍股”在行情后期大幅加杠杆，科技“十倍股”期间杠杆水平稳定。从企业财务杠杆水平变化看，消费十倍股主要在年初年中的十倍上涨行情末期杠杆水平出现了较为明显的提升，公司有息负债与权益的比值由21%上升至41%，杠杆水平的提升对公司盈利能力的改善起到了积极贡献。而科技“十倍股”整体杠杆水平一直维持相对稳定，且在自身盈利大幅改善期间，杠杆水平不仅没有上升反而小幅下降，财务杠杆水平由41%降至33%，盈利能力整体不仅没有依赖杠杆水平提升还受到其拖累。因此整体来看，消费“十倍股”盈利的提升更依赖加杠杆，而科技“十倍股”则对此并不依赖。杠杆能力的水平并非十倍股盈利能力改善的核心特点。
“十倍股”产品盈利能力更稳定，且能够通过侵占产业链上下游资金提升自身的经营效率。我们以年涨幅居前的核心资产股票为例，进一步对比分析“十倍股”等优质核心资产与非核心资产之间商业模式的差异。对比发现，核心资产在商业模式上与非核心资产的差异在于，核心资产整体毛利表现相对稳定，在销量同比增长时一般不会出现毛利率的下滑。而非核心资产则更多呈现出“薄利多销”的特征，即在销量增长同时毛利率出现下降。而在经营能力方面，核心资产更倾向于对外管理，通过缩短现金周期侵占产业链上下游资金以提升经营效率。相对的，非核心资产往往并不具备强大的议价能力，因此通常通过收缩自身费用来推动业绩改善。
第一轮盈利改善中销量均增长，但核心资产毛利率稳中有增但非核心资产毛利率同比收窄。Q1-Q1期间毛利润整体均呈现改善，但拆分毛利同比增速看，核心资产与非核心资产在Q1-Q3期间均呈现了明显的销量增速提高现象。但在销量提升的过程中二者毛利率表现却存在明显差异，其中核心资产在量增期间毛利率同比变化保持稳定且在后期出现明显提升，而非核心资产的毛利率同比变化幅度则出现明显收窄迹象。这意味着在本轮盈利能力改善期间，核心资产保持了产品盈利能力的稳定，而非核心资产在销量增长的背后则存在对单位产品盈利能力的牺牲，呈现出“薄利多销”的特点。
第二轮盈利改善中核心资产主要依靠量增，毛利率在量增期间相对稳定。Q1-Q2期间核心资产的毛利增速改善主要依赖销量增速在Q4-Q2的大幅提高，而期间毛利率同比降幅先扩大后小幅回升，且在量增期间相对稳定。非核心资产表现则有很大不同，Q1-Q4期间销量增速同样变化不大，毛利率同比波动较大，但在Q4后销量增速快速回升且毛利率同比低位恢复，呈现出“量价回升”的状态。
核心资产的主要通过加快资金周转提高经营销量，而非核心资产能力弹性主要来自对内费用管理。对比核心资产与非核心资产在对外、对内经营能力上的同比变化趋势，可以看到最明显的差异在于，核心资产在盈利改善期间现金周期同比变动弹性更大而非核心资产的则是内部费用管理能力的弹性更大。更大的弹性意味着在对应经营维度更高的控制能力，即核心资产在盈利改善期间主要通过加大对产业链资金的侵占，而非核心资产则更多依靠加大对内的费用管理力度，且通常现金周期会同时出现增长拖累盈利能力的迹象。
3.5.“十倍股”与彼时市场风格偏好高度匹配
风险偏好下降市场青睐具备盈利确定性优势的消费“十倍股”，风险偏好上行背景下科技“十倍股”迎戴维斯双击。从两轮“十倍股”行情所对应的风险偏好与风险评价情况来看，消费“十倍股”期间经济*策不确定性指数上行，风险评价提高，对应的市场彼时的股权风险溢价（ERP）水平较高，且风险偏好处于低位水平。而科技“十倍股”行情背后是经济*策不确定性指数的下降，以及股市风险偏好的持续回升。对应到两类股票的估值表现上，首先科技“十倍股”的估值水平整体要高于消费“十倍股”，因此整体上科技“十倍股”久期较长，风险偏好的变动更容易影响其估值水平，使其估值波动更大。从时序角度看，消费“十倍股”的估值水平在行情前3年均维持相对稳定，低风险偏好下消费“十倍股”主要凭借其相对的盈利确定性增长优势推升股价上涨，而仅在年才出现较为明显的估值泡沫。相对的，科技“十倍股”则明显受益风险偏好与风险评价改善之下的估值反弹，在整个股价上升期间受到盈利与估值的戴维斯双击推动。
3.6.增量资金大幅涌入增配助力“十倍股”上涨
北上资金大幅增配推动消费“十倍股”行情。“十倍股”行情的出现往往还需要交易层面上边际增量资金的大幅涌入。年开始A股国际化加速，深港通于年12月正式开通，年5月A股正式纳入MSCI新兴市场指数，年更是三度扩容。在这期间，北向资金作为边际上的增量资金持续大幅流入，在其DCF估值体系倡导的价值投资框架下，具备稳定高增现金流优势的消费“十倍股”资产受到偏好，因此直至年底外资对其的持股占比不断提升并最终保持在高位。在这期间，北向资金的边际定价权重塑了A股的估值体系，使得消费“十倍股”也开始受到A股投资者青睐。年后尽管北上资金持股占比稳中有降，但消费“十倍股”股价的持续上涨仍使得其持股总市值被动增大。
机构资金入市与北上资金增配共同推动科技“十倍股”行情。科技“十倍股”行情在边际资金上主要受益北上资金向科技成长方向的调仓以及居民财富通过基金入市，而基金抱团配置科技“十倍股”。具体来说，北上资金在年后在维持消费核心资产的仓位之余，开始积极向科技方向调仓，年年中以后对科技“十倍股”的持股比例迅速抬升。另一方面，在居民无风险利率下行（银行理财），房住不炒下地产赚取效应收敛后居民财富积极通过基金进入股市。在蓝筹股泡沫破裂后，具备高产业景气的科技成长板块成为基金新的抱团方向。此外，科创板股票自年7月开始上市之后，优质的高景气科技成长资产供给更为充裕，这也为大量增量资金配置科技板块提供了匹配的类型资产。
4.策略视角看十倍股的诞生基因：审时度势，优秀管理层与治理能力的提升是核心
复盘A股穿越周期的十倍股成长历程可以发现，产业趋势的红利虽然重要，公司自身不断打造的成长基因才是关键。公司需具备引领行业进步方向的企业家精神；不断拓宽“护城河”，打造无可比肩的竞争优势；构建领先的组织架构，使得企业发展不受个人意志影响，实现基业长青。（报告来源：未来智库）
4.1.改善治理结构是上市企业提升股票市场价值的根本途径
基于对A股市场十倍股的复盘和实证研究，我们发现十倍股除具备初始市值较小、产业景气上行等外部因素外，更为重要的是内在治理结构和管理能力上的突出优势。上市公司的市场价值与公司治理结构变量紧密相关，治理水平高的上市公司其市场价值也高，且投资者愿为治理良好的公司付出更可观的溢价。上述治理变量包括第一大股东持股量,其它大股东持股量，第一大股东是否为国有股，上市企业是否拥有母公司及是否在海外上市等因素。研究结果表明，改善治理结构是上市企业提升其股票市场价值的根本途径。公司治理结构的内部机制一般包括四项：董事会、高管薪酬、股权结构及财务信息披露和透明度。具体而言，董事会中独立董事的比例对提高公司的经营业绩有一定的帮助；若公司CEO控制或部分控制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用。激励管理者的方法包括股票期权和各种业绩指标为基准的评估方法，管理者的薪酬与公司的经营业绩之间存在正相关关系。绝对控股股东的存在，使得将公司的资源转移出去给母公司或者其他关联方成为可能，但当控股股东所占股份非常大时,其自身利益与公司利益会逐步趋同，上市公司的经营业绩和第一大股东的持股量之间可能存在一个非线性的“U”形关系。及时、充分和准确地提供公司经营状况、财务状况和外部环境的相关信息有助于公司治理水平的提高。
4.2.以产业整合为本、战略布局为势、持续创新为*
产业为本、战略为势、创新为*，是十倍股成长历程中的共性特征。回顾十倍股公司的发展历程可以发展，十倍股公司多深耕主业，做产业链内部的并购整合，不断夯实公司在产业链中的竞争优势，规避无效率投资。依托自身能力禀赋进行前瞻性的战略布局，保持战略定力，坚持长期主义。时刻将技术进步和创新迭代作为驱动公司发展的核心动力，持续加码研发并重视研发人员激励。十倍股海螺水泥在其20余年的发展历程中，通过激励创新、战略布局和技术创新逐步成为行业王者。公司不断提升管理能力，开创性地实施了全员持股计划，奠定了快速发展的基石，公司年人均水泥产量领先行业，且吨管理费用低于行业其他上市公司。依托自身区位特征，独创T型发展战略，沿长江主干道建设基地，形成区域主动脉，沿长江下游兼并水泥厂，形成高效运营物流体系，逐步占领长三角*金市场。通过从华东到全国范围的收购兼并，开启行业大整合时代，与此相对应的是海螺水泥市场份额的持续提升。海螺水泥也形成了从上游矿山资源、生活制造到港口码头产业链一体化架构。
十倍股立讯精密通过不断的产业链扩张，逐步成为苹果供应链龙头。以产业扩张为外在形式，以资本增殖为内在实质，立讯精密深耕电子制造产业，不过扩充产品线和业务边界。公司的收购兼并依托产业扩张需求展开，并购必须能够为企业创造内在价值，最终实现投入资本的增殖效率提升。产业并购战略的制定和执行是以公司前瞻性的业务战略作为牵引，前瞻性地通过并购提前布局，产业赋能进行并购整合，向被并购标的输出自己的运营管理能力，帮助被收购公司的生产线进行改造，降低成本、提升良率、提高订单的响应速度，形成了并购的复利效应，使得公司大部分业务收入都由并购资产创造。
5.需求侧逻辑出发，掘金新经济与新科技赛道未来十倍股
5.1.消费：推荐新兴消费赛道品牌与行业集中度提升的龙头
消费受制疫情影响居民收入+地产投资驱动核心逻辑弱化，过往的传统需求侧驱动逻辑可能发生变化，传统消费行业集中度普遍已经较高，行业发展已偏向成熟阶段，往后看，更看好：①受益于行业供给侧从分散走向整合潜在趋势的消费龙头企业，核心原因在于消费行业增速减缓但内部竞争加剧、行业逐步集中，拥有综合竞争优势的龙头企业市场份额有望逐步提升；②切合当下居民消费偏好变化的新兴消费赛道成长品牌，核心原因在于新消费人群诞生、消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新（直播电商、社交平台）等共同驱动新兴消费赛道蓬勃发展，化妆品/小家电/宠物经济/潮流玩具/新生活服务等迎来增长契机。
5.1.1.受益方向一：行业供给侧整合下持续占优的消费龙头企业
年与年两轮疫情叠加影响下，消费行业供给侧出现历史级别的出清，普遍存在于酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、专营连锁、品牌服饰等行业，龙头和中小公司业绩增速与现金流质量差距持续扩大，龙头公司具备更强的抗风险能力与扩张优势，行业出清后明显受益，市场份额显著提升。我们统计出消费行业前三大上市公司的营业收入占行业总收入的比重，计算出各个消费细分行业的CR3时间变化序列，不难发现，疫情发生后酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、专营连锁、品牌服饰行业的CR3集中度均显著提升，这些行业的共性在于，在“常态化”防疫之下修复力度较弱，中小企业受疫情影响最为显著，很多企业入不敷出、持续亏损，龙头企业凭借资源禀赋优势和品牌形象加速抢占市场份额，马太效应明显、强者恒强。
1）住宿/餐饮行业
我们用天眼查等平台数据，统计了疫情以来住宿/餐饮行业企业数量变化，两轮疫情过后行业规模大幅萎缩，供给侧出现关店潮。我们将同一时期新成立减去注销的公司数量定义为净增加量，不难发现，国标大类行业中，住宿行业打击较大，疫情以来增量一阶导数明显下降。-年，住宿业公司每年净增加量为5.0/6.4/7.3万家，而-年仅为3.3和2.5万家。另外从餐饮行业门店数量来看，多数细分品类关店率大于开店率，供给呈现收缩态势。
2）酒店行业
疫情反复导致酒店业经营压力显著加大，部分经营主体现金流恶化，行业供给侧加速出清，头部连锁酒店品牌市场份额逆势提升。年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以RevPAR水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而年随着疫情反复震荡，部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持续。根据天眼查数据，.1-.3共有家酒店企业注销，其中注册资本万的酒店公司超过95%，表明酒店行业供给出清明显。目前中国连锁酒店品牌CR3（锦江、华住、首旅）的市场份额已经由年底的40.76%提升至年底的43.31%，增长了2.pct，集中度提升明显。
5.1.2.看好方向二：切合当下居民消费偏好变化的新消费品牌
新消费人群诞生、消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新（直播电商、社交平台）等共同驱动新兴消费赛道蓬勃发展。千禧一代和Z世代的年轻消费者正在成为中国消费市场的主导力量和最有影响力的消费群体，和父辈相比，他们成长于更为富裕的年代，因此拥有更高的消费能力和边际消费倾向，更倾向于享受型消费、品牌消费、超前消费、信贷消费，对日渐崛起的国货潮流接受程度也更高，更容易接受KOL直播带货和社交电商推荐，从而带动新兴消费市场的蓬勃发展，化妆品/小家电/宠物经济/潮流玩具/新生活服务等迎来增长契机。
1)新消费人群诞生
人口结构变迁大背景下，年轻消费群体（千禧一代和Z世代）快速崛起，千禧一代、Z世代拥有更高的边际消费倾向以及个性化消费需求，带动新兴消费市场量价齐升。千禧一代（出生于-年）和Z世代（出生于-年）成长于互联网和国家崛起的富裕时代，他们正在成为中国消费和零售市场的主导力量和最有影响力的消费群体。和父辈相比，千禧一代、Z世代成长于经济高速增长的年代，没有经历过战争与重建，他们享受到更加优越的物质条件，因此拥有更高的边际消费倾向以及个性化消费需求，更愿意为高品质商品支付溢价，独有的教育经历和成长经历造就了他们追求个性、注重体验、乐于尝试的消费特征。根据《年Z世代消费力白皮书》，目前Z世代总人数约2.6亿，占我国总人口的19%和整体消费力的约40%。对这部分年轻群体而言，购买不仅仅是一种消费行为，更是一种表达自我的方式，兴趣会友、善于分享、引领时代潮流是其典型特征。
2)消费偏好变化
随着年轻消费群体崛起，这些年轻人的自我意识更强，更注重自己的想法，消费偏好从“从众消费”向“个性消费”转变。千禧一代与Z世代年轻消费者在消费过程中，更加偏好体现个性特征的时尚品牌商品和服务，彰显自己的社会地位、经济地位及生活情趣、个人喜好，达到精神上的满足，更愿意尝试各种新国别、新品类以及“爆款”产品；随着智能化、信息化技术的进步，以往大批量生产制式产品的经营方式将被具有个性化特点的定制方式所取代，大规模定制成为可能。我们可以看到，具有新鲜感的进口食品、不同用途的护肤和彩妆用品、细分功能的保健类商品、以及各类新锐潮牌等均出现快速增长势头，反映出消费者的消费偏好变得更加多元化、更加乐于尝鲜。
3）国货崛起潮流
中国日益强大的制造及供应链体系叠加日益强大的综合国力所带来的民族自信心提升，共同驱动国货品牌崛起。随着国人的文化自信逐渐提升，“国潮”概念正逐步融入年轻人的消费行为与生活方式之中，年轻人越来越注重自我实现需求，更加看重商品的品质和性价比，从过去的一味追求高端奢侈品转向有意识地淡化对品牌溢价的执着，对国货品牌的接受度越来越高。从需求端来看，国内进入物质充裕时代，消费者对品牌、品质、实用性等因素的
